حامد وارث، حمیدرضا آرین، بنیامین آریانا یکتا، محمدجواد بناءزاده/ آینده نگر
رفتار توده مردم واردشده در بورس اوراق بهادار در سطح کلان دغدغه‌های بسیاری را برای مردم و مدیران مالی کشور ایجاد کرده است. در یک سال اخیر که بورس اوراق بهادار تهران رشد بسیاری کرده و سرمایه‌های خرد زیادی از پس‌اندازهای مردم به بورس وارد شده، مطالعه روی رفتار توده‌ای مردم در بورس به مسئله کلانی تبدیل شده است. رفتارهای توده‌ای دغدغه‌های بسیاری در تقابل با نظریه‌های مالی کلاسیک و کارایی بازار ایجاد کرده است. زمانی که سرمایه‌گذاران به‌جای رفتار و تصمیم‌گیری منطقی برمبنای تحلیل‌های خود از سایر سرمایه‌گذاران پیروی می‌کنند و نظر دیگران روی تصمیم درباره سرمایه‌گذاری آن‌های اثر می‌گذارد و تصمیمات آنها را تغییر می‌دهد، رفتار توده‌ای پدید می‌آید. گاهی رفتار توده‌ای برای سرمایه‌گذارانی که دانش و تجربه کمتری دارند تاحدی عقلایی است اما وجود رفتار توده‌ای گسترده در بازار ممکن است به نوسان‌های بازده و بی‌ثباتی بازار سرمایه منجر شود که به‌نوعی منبع ریسک شناخته می‌شود. حامد وارث، حمیدرضا آرین، بنیامین آریانا یکتا و محمدجواد بناءزاده در این زمینه تحقیقی انجام داده‌اند تحت عنوان «بررسي رفتار توده‌ای در بورس اوراق بهادار تهران با مدل چيانگ و ژنگ» که نتایج آن در شماره ۳ دوره ۲۲ فصلنامه «تحقیقات مالی» دانشگاه تهران منتشر شده است. هدف این تحقیق بررسی وجود رفتار توده‌ای بین سرمایه‌گذاران بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی چهارساله ۲ خرداد ۱۳۹۴ تا ۳۱ اردیبهشت ۱۳۹۸ بوده است. این پژوهش با مدل علمی چیانگ و ژنگ انجام شده که یک نوع مدل اقتصادسنجی با تکیه بر بازده روزانه صنایع، بازده روزانه پرتفولیو انتخاب‌شده و انحراف مطلق مقطعی بازده است. نتایج این تحقیق فرض وجود رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران را در بازار تایید کرد.
***
تصمیم‌گیری‌های بی‌منطق و رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران تغییرات شایان‌توجهی را در قیمت سهام شرکت‌ها ایجاد می‌کند. بررسی‌های مربوط به بحران‌های مالی اخیر، از جمله حباب دات کام و بحران مالی سال ۲۰۰۸، به‌وضوح نشان داده‌اند که قیمت بازار سهام می‌تواند انحراف چشمگیری با ارزش بنیادی آن داشته باشد. در سال‌های اخیر، مطالعه زیادی در این حوزه و تاثیرهای آن بر عوامل مختلف، مثل مدل‌های قیمت‌گذاری و تشدید بحران‌های مالی در سطح جهانی و محلی و… صورت گرفته است. به‌طور کلی، رفتار توده‌ای زمانی ایجاد می‌شود که سرمایه‌گذاران به‌جای اتکا به اطلاعات منتشرشده و تحلیل‌های خود، از تصمیم سایر سرمایه‌گذاران تقلید می‌کنند.
رفتار توده‌ای به دو صورت در نظر گرفته می‌شود. اگر سرمایه‌گذار بخواهد از دیگران تقلید کند، باید از سرمایه‌گذاری‌های آنها مطلع باشد و تحت تاثیر آنها قرار گیرد. بروز رفتار توده‌ای می‌تواند به این صورت باشد که شخص بدون اطلاع از نظر دیگران، تصمیم می‌گیرد که سرمایه‌گذاری کند ولی زمانی که مطلع می‌شود دیگران این سرمایه‌گذاری را انجام نمی‌دهند، از تصمیم خود منصرف می‌شود. البته صورت برعکس آن نیز امکان‌پذیر است؛ یعنی فرد پس از اینکه تصمیم گرفت سرمایه‌گذاری انجام ندهد، می‌فهمد که دیگران این سرمایه‌گذاری را انجام می‌دهند بنابراین نظر خود را تغییر می‌دهند و تصمیم می‌گیرند که سرمایه‌گذاری کنند و یک سهام را بخرند.
در بسیاری از کشورهای جهان از جمله آمریکا، چین، هنگ‌کنگ، یونان، ترکیه، پاکستان و… وجود رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران در بازارهای سرمایه بررسی شده است و نتایج این بررسی‌ها گویای بروز این پدیده در شرایط خاصی از بازار و رد بازه‌های تاریخی معین است. در حال حاضر، اهمیت بررسی وجود این پدیده و عواقب نشات‌گرفته از آن افزایش روزافزونی یافته است و گسترش پژوهش در این زمینه می‌تواند در درازمدت حتی به تغییر مدل‌های قیمت‌گذاری هنگام بروز بحران‌های مالی منجر شود. طی سال‌های اخیر، در بازار بورس تهران شاهد تلاطم‌های شدید در نتیجه اتفاق‌های مختلف از قبیل تحریم‌های اقتصادی و افزایش قیمت ارز بوده‌ایم. از آنجا که به بررسی این موضوع با رویکرد پیش رو در بازار بورس تهران توجه زیادی نشده، مطالعه این بازار در بازه‌های زمانی مختلف و بررسی تغییرات قیمت سهام به نسبت ارزش بنیادی آنها در کنار بررسی وجود رفتار توده‌ای گسترده میان سرمایه‌گذاران، گام مهمی در راستای بهبود استراتژی‌های مالی و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران فردی است.
در خصوص اهمیت مطالعه در این زمینه، برخی محققان معتقدند که معاملات مرتبط با همبستگی زیادی به تضعیف پایداری مالی منجر می‌شوند و رفتار توده‌ای برای سیاست‌گذاران نگرانی ایجاد می‌کند زیرا رفتارهای متعارف سرمایه‌گذاران، به‌ویژه در وضعیت بحران، نوسان‌های بازده را افزایش می‌دهد و بازارهای مالی را تضعیف می‌کند. آنها معتقدند که پژوهش‌های بیشتری لازم است تا مشخص شود که برای سایر بازارهای نوظهور نیز به نتایج مشابهی دست می‌یابیم یا خیر.
عوامل بسیاری وجود دارند که تاثیر آنها در نظریه‌های اقتصاد کلاسیک نادیده گرفته می‌شود یا انکار می‌شود. اما پژوهش‌های صورت‌گرفته در سال‌های اخیر توانسته‌اند وجود این ارتباط را با محاسبات عددی نشان دهند. در رفتارهای مالی چون این عوامل به‌ظاهر بی‌ربط در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران به‌خصوص سرمایه‌گذاران حقیقی تاثیر می‌گذارد، بازدهی و قیمت سهام نیز تحت تاثیر آنها دستخوش تغییر خواهد شد. تاثیر روز هفته یا روز ماه بر معاملات، اثر ژانویه و روزهای بدیمن و اثر اعتماد به نفس بیش از حد مدیرعامل، چند نمونه از مواردی است که بر تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و بازدهی شرکت‌ها و متعاقب آن، بر بازدهی بازار تاثیر می‌گذارد.
برخی از محققانی همچون بوروفسکی با مطالعه هفت شاخص بین‌المللی سهام به‌منظور بررسی میزان تکرارشوندگی اثر روزهای بدیمن، به این نتیجه رسید که در روزهای چهارم و سیزدهم هر ماه و روزهای سه‌شنبه یا جمعه‌ای که تاریخ سیزدهم یک ماه باشند، بازدهی این هفت شاخص کاهش می‌یابد و تاثیر روزهای یادشده بر بازده در بازده زمانی بررسی‌شده به‌صورت معناداری تکرار شده‌اند. یا برخی محققان دیگر در ایران با بررسی داده‌های ۱۴۲ شرکت پذیرفته‌شده در بورس تهران، دریافتند که اعتماد به نفس بیش از حد مدیرعامل، چه عضو هیئت‌مدیره باشند چه نباشند، بر بازده سهام شرکت تاثیر مثبت دارد زیرا غالب این مدیران از فرصت‌های رشد شرکت بهتر استفاده می‌کنند. در مقابل، بیش‌اعتمادی مدیرعامل، درصورتی‌که عضو هیئت‌مدیره نباشد، ریسک سیستماتیک شرکت را افزایش می‌دهد و چنانچه عضو هیئت‌مدیره باشد، کاهش ریسک سیستماتیک را برای شرکت در پی دارد.
از آنجا که طی سال‌های اخیر، تعداد زیادی سهامدار خرد جدید وارد بورس اوراق بهادار تهران شده‌اند، ممکن است الگوهای تصمیم‌گیری آنها در انتخاب سهام بر بازده بازار تاثیر نسبی داشته باشد. سرمایه‌گذاران خرد معمولا به‌جای بررسی و تحلیل هر یک از سهام، بیشتر از سبک‌های صنعت، اندازه شرکت و ارزش بازار به ارزش دفتر برای انتخاب سهم استفاده می‌کنند. بدین صورت که ابتدا گزینه‌های سرمایه‌گذاران را برمبنای ویژگی مشترک آنها مثلا شرکت‌های با اندازه متوسط دسته‌بندی می کنند و پس از تحلیل شرکت‌های آن گروه، سهام مد نظر خود را انتخاب می‌کنند.
در مدل قیمت‌گذاری عقلایی دارایی‌ها، حساسیت تک‌سهم‌ها و تک‌صنعت‌ها در برابر تغییرات میانگین بازار با یکدیگر متفاوت است. بر همین اساس، اگر بازار، چه در راستای کاهش و چه در راستای افزایش بازده شاخص، تغییرات شدیدی داشته باشد پراکندگی بازده سهام باید به‌صورت شایان‌توجهی افزایش پیدا کند. بنابراین یکی از را‌ه‌ها برای تشخیص وجود رفتار توده‌ای در بازار سنجیدن اختلاف بازده هر سهم یا هر صنعت با بازده شاخص بازار (میانگین بازده بازار) است. در این صورت اگر شدت افزایش پراکندگی بازده تک‌سهم‌ها یا تک‌صنعت‌ها بسیار کمتر از پراکندگی پیش‌بینی‌شده با مدل قیمت‌گذاری منطقی باشد یا اینکه پراکندگی کاهش پیدا کند، می‌توان ادعا کرد که رابطه این دو برخلاف فرض مدل قیمت‌گذاری منطقی، غیرخطی است و به همین خاطر در آن بازه زمانی، رفتار توده‌ای در بازار وجود داشته و مدل قیمت‌گذاری عقلایی توان توضیح تغییرات قیمتی را در آن بازه ندارد.
دستاوردهای تحقیق: سه دلیل برای بروز رفتار توده‌ای
پژوهش‌های صورت‌گرفته به‌منظور توضیح دلایل بروز رفتار توده‌ای بر سه مفهوم استوارند. دسته اول که مبتنی بر روان‌شناسی معامله است، بیان می‌کند که در اغلب انسان‌ها این ویژگی دیده می‌شود که ناخودآگاه با تبعیت از اکثریت، احساس امنیت ذهنی پیدا کنند. رفتار توده‌ای غیرمنطقی یا غیرعقلایی نیز در همین دسته قرار می‌گیرد و زمانی بروز می‌کند که سرمایه‌گذاران اعتقادهای قبلی خود را نادیده می‌گیرند و کورکورانه از سرمایه‌گذاران دیگر پیروی می‌کنند. دسته دوم، بر تاثیر مسائل اطلاعات‌محور مبتنی است. یافته‌های حاکی از آن است که اقدامات سرمایه‌گذاران و تحلیل‌گران آگاه‌تر می‌تواند منبع اطلاعاتی مناسبی برای سرمایه‌گذاران با اطلاعات کمتر باشد. دسته سوم بر پایه تاثیر شهرت در این زمینه استوار است. نتایج تحقیقات نشان می‌دهد که با استفاده از استراتژی رفتار توده‌ای، مدیران صندوق‌های پوششی می‌توانند شهرت خود را حفظ کنند. دیدگاه منطقی رفتار توده‌ای به‌لحاظ مفهومی در این دسته جای می‌گیرد و بر مسئله نمایندگی متمرکز است که مدیران با نادیده‌گرفتن اطلاعات خود، اقدامات دیگران را تقلید می‌کنند تا شهرت و اعتبارشان را حفظ کنند. بخشی از بروز این مسئله از نظام پاداش‌دهی به مدیران نشات گرفته است و همچنین می‌دانیم که رفتار توده‌ای ترکیبی از رفتارهای منطقی و غیرمنطقی فعالان در بازار سرمایه است. یافته‌های این پژوهش حاکی از تایید هر دو فرض این پژوهش مبنی بر وجود رفتار توده‌ای میان سرمایه‌گذارن در حالت کلی و شدت بیشتر آن در دوره‌های رونق بازار است که این یافته‌ها با نتایج پژوهش‌های پیشین داخلی با سایر روش‌ها هم مطابقت دارد، هرچند که بررسی رفتار توده‌ای در بازارهای سرمایه کشورهای مختلف نتایج متفاوتی را نشان داده است. نظر به اینکه وجود رفتار توده‌ای در بازار سرمایه ایران می‌تواند موجب افزایش مومنتوم یا سقوط بازار شود، رصد و سنجش و سیاست‌گذاری در راستای کاهش رفتارهای توده‌ای برای جلوگیری از ایجاد حباب و سقوط بازار سهام اهمیت دارد. پیشنهاد می‌شود که دلایل مبرهن برای توجیه تفاوت وجود یا میزان بروز رفتار توده‌ای در بازار سرمایه کشورهای مختلف بررسی شود و با شناسایی عوامل ایجاد و تشدید رفتار توده‌ای، راهبردهایی برای مواجهه با این خطای شناختی به سیاست‌گذاران بازار سرمایه پیشنهاد شود تا به‌واسطه اخذ راهبردهای صحیح، تاب‌آوری بازار بهبود یابد.
