رضا تهرانی، مصطفی سراج، علی فروش باستانی، سعید فلاح‌پور /آینده نگر
بحران‌هاي مالي هنوز در اقتصادهاي توسعهيافته و در حال توسعه، به وقوع مي‌پيوندند و سياست‌گذاري‌هاي اقتصاديمختلف، اعم از سياست‌هاي پولي، سياست‌هاي مالي و سياست‌هاي احتياطي خُرد، نتوانسته است اين اطمينان را ايجادكند كه ثبات مالي به مخاطره نمي‌افتد. اخيرا اين موضوع تحت عنوان مديريت ريسك سيستمي در كانون توجهپژوهشگران و سياست‌گذاران قرار گرفته است. ريسك سيستمي، ازجمله مفاهيمي است كه به‌سختي مي‌توان آن راتعريف كرد؛ اما وقتي به بحران منجر شود، شناخته مي‌شود. با نگاهي كلان به موضوع ريسك سيستمي، مي‌توان آن رابه‌صورت ريسكي تعريف كرد كه شوك‌ها بر بخش مالي اثر بگذارد و بازخورد نامطلوب درون‌زايي راه بيندازد كه اثر شوكاوليه را تشديد كند و آسيب بيشتري به بخش مالي را سبب شود و در نهايت، به كاهش توليد اقتصاد بينجامد. ريسك سيستمي، عامل بسياري از بحران‌هاي مالي است و بر عملكرد اقتصاد در سطح كلان، آثار نامطلوبي مي‌گذارد. برايسياست‌گذاري اثربخش درخصوص مديريت ريسك سيستمي، اندازه‌گيري و پايش مداوم ريسك سيستمي و بررسي سازوكاراثرگذاري آن بر اقتصاد كلان ضرورت دارد.رضا تهرانی، مصطفی سراج، علی فروش باستانی و سعید فلاح‌پور در مقاله‌ای با عنوان «ارزيابي اثر ريسك سيستمي بخش بانكي بر عملكرد اقتصاد كلان ايران» تلاش کرده‌اند در این حوزه مطالعه کنند. هدف تحقیق آن‌ها هدف اين مقاله، مطالعه اثر ريسك سيستمي بخش بانكي بر عملكرد شاخص‌هاي كلاناقتصادي اعم از رشد اقتصادي با نفت و بدون احتساب نفت، اجزاي توليد ناخالص داخلي و ارزش افزوده بخش‌هاي اقتصادي مختلفايران است. این تحقیق به این نتیجه می‌رسد که بين ريسك سيستمي بخش بانكي و توليد ناخالص داخلي (با و بدون احتساب نفت) تا افق زماني ۱۲ ماه، به طور معناداريرابطه منفي وجود دارد. ارزش افزوده بخش ساختمان، بخش مالي و بخش صنعت، بيشترين تأثير را از تغييرات ريسك سيستمي بخشبانكي مي‌پذيرند. همچنين كليه اجزاي توليد ناخالص داخلي تحت تأثير تغييرات ريسك سيستمي قرار دارند. اما درخصوص جزءسرمايه‌گذاري ثابت اين رابطه قوي‌تر و ماندگارتر است.افزايش ريسك سيستمي، علاوه بر وقوع احتمال بحران مالي، آثار نامطلوب بلندمدتي بر عملكرد اقتصاد كلان وسرمايه‌گذاري مي‌گذارد.
***
در تجارب كشورهاي مختلف ديده می‌شود كه لزوما شوك‌هاي مالي به بي‌ثباتي ماليو آثار سوءاقتصاد كلان نمي‌انجامد. به‌طور مثال، بحران بازار سهام ۱۹۹۹ آمريكا (حباب اينترنت) آثار سوئي بر اقتصادكلان آن كشور نداشت؛ اما بحران مالي ۲۰۰۷ به بي‌ثباتي گسترده در نظام مالي دنيا انجاميد. اهميت ريسك سيستمي تنها به اين محدود نمي‌شود كه با بالارفتن ريسك سيستمي، احتمال وقوع بحران وبي‌ثباتي مالي افزايش يابد، بلكه آثار منفي اقتصادي خود را بر بخش واقعي اقتصاد مي‌گذارد.
اندازه‌گيري ريسك سيستمي، به‌دليل تعداد وقوع كم و ماهيت مشاهده‌ناپذيرش با چالش‌هايي مواجه است. در اينزمينه، روش‌هاي متعدد با مفروضات خاصي پيشنهاد و به كار گرفته شده است و درخصوص روش بهينه ارزيابي ريسك سيستمي اجماعي وجود ندارد. يكي از رويكردهاي سنجش ريسك سيستمي، سنجش براساس تئوري مطالبات اقتضاييبا فرضقيمت‌گذاري اختيار معامله است. در اين رويكرد، ابتدا احتمال نكول هر يك از نهادهاي مالي، بر ساس قيمت سهام وترازنامه آن‌ها، به مانند اختيار فروشتخمين زده مي‌شود. سپس توزيع حاشيه‌اي هر يك از نهادهاي مالي برآورد مي‌شود و با تركيب زيان مورد انتظار هر يكاز نهادهاي مالي در يك توزيع چندمتغيره با استفاده از كاپولا، مي‌توان احتمال زيان همزمان كل سيستم مالي را مشخصكرد و با تخمين حساسيت ريسك كل سيستم به تغيير ريسك يكي از اجزاي سيستم، سهم آن نهاد مالي را از ريسك كلسيستم برآورد كرد. اين رويكرد، در هر يك از مراحل يادشده فرض‌هاي متعددي دارد. دروضعيت بحراني كه ممكن است فروض كلاسيك اين مدل‌ها برقرار نباشد، قابليت اتكاي تخمين‌ها محل ترديد است.
رويكرد برخي سنجه‌ها استفاده از سنجه‌هاي آماري بر مبناي اطلاعات قيمت سهام بازار است. فرض اين سنجه‌هاآن است كه قيمت‌هاي سهام، كليه اطلاعات را در خود منعكس كرده‌اند و با تحليل قيمت، مي‌توان ريسك‌ها را ارزيابيكرد. اين شاخص‌ها پايه تئوريك ندارند؛ اما كاربردي هستندبراي اندازه‌گيري ابعاد مختلف ريسك سيستمي، سنجه‌هاي متعددي ارایه شده است اما تشخيص اينكه چهسنجه‌اي ارتباط بين بازارهاي مالي و اقتصاد كلان را به‌خوبي نشان مي‌دهد، هنوز مسئلة باز و قابل‌بحثی است. رابطه بينريسك سيستمي و شاخص‌هاي اقتصاد كلان، موضوع پژوهشي بكري محسوب مي‌شود و مطالعات در خصوص سازوكارانتقال ريسك سيستمي بخش مالي به اقتصاد كلان در ابتداي راه است.
در اين تحقیق، وجود اثر معنادار ريسك سيستمي بر توليد ناخالص داخلي كشور، ارزش افزوده بخش‌هاي مختلف آنو همچنين سرمايه‌گذاري (به‌عنوان جزئي از توليد ناخالص داخلي كه عمدتاً كانال اثرگذاري معرفي شده است )، دروضعيت اقتصاد ايران كه دو ويژگي بانك‌محور بودن نظام تأمين مالي و وجود اثر تحريم‌ها در آن بارز است، بررسيمي‌شود. اين بررسي، به درك بهتر سازوكار انتقال ريسك سيستمي به اقتصاد كلان كمك مي‌كند. از سوي ديگر، اين مطالعه تلاش مي كند كه بخش‌هاي اقتصادي اثرپذير از ريسك سيستمي بخش بانكي و همچنين، كانال اثرگذاري آن برعملكرد اقتصاد كلان با ارزيابي اثرپذيري هر يك از اجزاي توليد ناخالص داخلي اقتصاد ايران را شناسايي كند.
مطالعات تئوريك اثر ريسك سيستمي بر بخش واقعي اقتصاد، چهار سازوكار را در نظر گرفته‌اند: صرفه تأمين ماليبيروني، سرمايه واسطه‌گران مالي، عدم اطمينان بازار و ريسك‌پذيري بي‌ثبات‌كننده نهادهاي مالي. مطابق تئوري شتابگر مالي، بنگاه‌هايي كه براي سرمايه‌گذاري‌هاي خود، به تأمين مالي از طريق بدهي نياز دارند، باید صرفه تأمين مالي بيروني بابت آن را بپردازند كه مقدار آن به موقعيت مالي آن‌ها بستگي دارد. در دوره‌هايرونق اقتصادي، بنگاه‌ها سودده‌تر و وضعيت ترازنامه‌اي و ثروت خالص آن‌ها بهتر است و كم‌ريسك به نظر مي‌رسند. از اينرو، نهاد مالي حاضر است با صرفه پايين‌تري آن‌ها را تأمين مالي كند. در وضعيت بد اقتصادي، صرفه تأمين مالي خارجيبيشتر مي‌شود و درنتيجه، سرمايه‌گذاري كاهش مي‌يابد.
از طرفي، سرمايه واسطه‌گران مالي، عامل اصلي محدودكننده آن‌ها محسوب مي‌شود. سرمايه نهاد مالي، تعيين‌كنندهحجم تأمين مالي است كه به‌كمك آن تأمين انجام مي‌شود. بنگاه‌هايي كه به تأمين مالي خارجي نياز دارند، مي‌بايستتحت پايش يك نهاد مالي قرار بگيرند. از آنجا كه نهاد مالي خود را ذي‌نفع بنگاه‌هايي مي‌داند كه به آن‌ها وام داده است،سرمايه آن درگير مي‌شود و سرمايه، عامل محدودكننده مقدار وام قابل‌ارایه توسط اوست . از اين رو، اگر در وضعيتبحران به ترازنامه مؤسسه‌هاي مالي آسيب وارد شود، تأمين مالي محدودتر می‌شود و ركود ماندگارتر و شديدتر خواهد شد.
عدم اطمينان سازوكار اثرگذاري ديگر ريسك سيستمي بر اقتصاد كلان است. بازيگران اقتصادي منتظر مي‌مانند تاعدم اطمينان برطرف شود و پس از رفع آن، درخصوص سرمايه‌گذاري‌هايي تصميم مي‌گيرند كه عمدتاً لغوشدني يابرگشت‌پذير نيستند. هنگامي كه عدم اطمينان زياد باشد، احتمال وقوع نتايج زيان‌بار بيشتر است، از اين رو، بنگاه‌هاتصميم مي‌گيرند كه سرمايه‌گذاري خود را به تعويق بيندازند. اين تعويق تا زماني است كه احتمال وقوع زيان‌هاي بزرگكاهش بيابد. پس از كاهش عدم اطمينان، سرمايه‌گذاري‌هاي به تعويق‌افتاده انجام مي‌شوند. استرس‌هاي مالي، انعكاسي از عدم اطمينانها دربارة عملكرد اقتصاد در آينده است و بنگاه‌ها ترجيح مي‌دهند كهتصميم درخصوص سرمايه‌گذاري‌هاي جديد را تا كاهش استرس‌هاي مالي به تعويق بيندازند.
سازوكار ديگر، برون‌ريزهاينامطلوب و بي‌ثباتي است كه كمبود سرمايه سيستم مالي بر كل اقتصاد دارد. نهادهاي مالي با پذيرش ريسك‌هايي فراتر از حد توان خود، ممكن است دروضعيت ركود يا وضعيتي كه به بازار وارد شوك مي‌شود، بحران‌زا شوند و برون‌ريز نامطلوب داشته باشند. هزينه‌هايبرون‌ريزهاي نهادهاي مالي پرريسك را بازار در نرخ‌هاي سرمايه اين مؤسسه‌هاي مالي لحاظ نمي‌كند كه خود اين مسئلهمشوقي براي ريسك‌پذيري بيشتر آن‌ها خواهد شد. چنانچه رفتار جمعي نهادهاي مالي اين ريسك‌پذيري مخاطره‌آميزباشد، بي‌ثباتي مالي رخ مي‌دهد.
دستاوردهای پژوهش: اهمیت مدیریت نوسان‌های بازار پولی
وجود رابطه منفي بين ريسك سيستمي بخش بانكي و عملكرد اقتصاد كلان تا افق زماني ۱۲ ماه تأييد مي‌شود. این نتيجه با نتايج پژوهش‌هاي قبلی مبني بر تأييد وجود رابطه مزبورهمخواني دارد. اين رابطه درخصوص ارزش افزوده بخش ساختمان و بخش مالي و همچنين در خصوص جزءسرمايه‌گذاري ثابت از اجزاي توليد ناخالص داخلي قوي‌تر و ماندگارتر است كه نشان از تأثيرپذيري آن‌ها از ريسكسيستمي بخش بانكي در اقتصاد ايران دارد. ويژگي شايان توجه اثر ريسك سيستمي بخش بانكي بر عملكرد اقتصادكلان، ماندگاري بالاي آن است و اهميت مديريت ريسك سيستمي بخش بانكي نه‌تنها به پيشگيري از بحران وبي‌ثباتي مالي برمي‌گردد كه به اثر سوء افزايش اين ريسك بر عملكرد اقتصاد كلان نيز مربوط مي‌شود.
نتيجه ديگر اينپژوهش، قدرت پيش‌بيني‌كنندگي استرس بازار ارز در كنار ريسك سيستمي بخش بانكي است كه گوياي اهميت مديريتنوسان‌هاي اين بازار و اثر آن بر عملكرد اقتصاد كلان است. از اين رو، سياست‌گذار باید منابع بيروني ريسكسيستمي، مانند بي‌ثباتي‌هاي بازار ارز و منابع دروني ريسك سيستمي، مانند كسري سرمايه بخش بانكي را همواره تحتپايش قرار دهد و سياست‌هاي اقتصادي متناسبي را اتخاذ كند. سياست‌گذار اقتصادي باید به‌نحوي ساختارهاي نهادي را ايجاد كند كه علاوه بر پايش مداوم اين ريسك‌ها،به فراخور نياز، سياست‌هاي اقتصادي اعم از سياست‌هاي پولي و مالي يا اتخاذ سياست‌هاي مديريت ريسك سيستمي راكه به سياست‌هاي احتياطي كلان موسوم‌اند تعديل كند. يكي از ابزارهاي مهم در خصوص مديريت ريسك سيستميالزامات كفايت سرمايه بخش بانكي است، به‌گونه‌اي كه نهادهاي مالي از كيفيت سرمايه لازم براي مواجهه با شوك‌هايسيستمي برخوردار باشند. كفايت سرمايه مزبور، فراتر از نسبت‌هاي كفايت سرمايه حسابداري است كه هم‌اكنون درصنعت بانكداري موردتوجه مقام ناظر بانكي است و به واقعيات بازار نيز توجه دارد. بدين منظور، مقام ناظر بايد باشناسايي نهادهاي مالي كه اهميت سيستمي بيشتري دارند، آن‌ها به رعايت الزامات سرمايه‌ايبالاتر و باكيفيت‌تر ملزم كند، محدوديت‌هاي بيشتري درخصوص نوع فعاليت‌هاي آن‌ها تعيين كند و براي آن‌ها،محدوديت‌هايي را براي تقسيم سود سالانه قائل شوند، به‌گونه‌اي كه هم نهادهاي مالي داراي اهميت سيستمي از سپرحفاظتي مناسب برخوردار شوند و هم آثار منفي ناشي از كسري سرمايه آن‌ها در مواجهه با شوك‌هاي سيستمي، كمتر بهاقتصاد كلان منتقل شود. همچنين در مواقعي كه ريسك سيستمي بخش بانكي به‌طرز قابل‌ملاحظه‌اي افزايش يافتهاست، دولت مي‌تواند درخصوص بخش‌هايي مانند بخش صنعت و بخش ساختمان كه تأثيرپذيري بيشتري از افزايشريسك سيستمي دارند، به‌وسيله تخصيص اعتبارات ويژه بانك‌هاي توسعه‌اي و تخصصي دولتي يا تخصيص بودجه‌هايعمراني معطوف به آن بخش‌ها، از انتقال آثار سوء ريسك سيستمي به آن بخش‌ها بكاهد.
